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          白酒中報回顧:白酒分化中聚焦

          2018-09-04 16:03  中國酒業新聞  佳釀網  字號:【】【】【】  參與評論  閱讀:

          近期市場擔憂白酒后期需求回落,影響板塊估值水平,當前看估值已回落至歷史中樞以下,展望全年,主要企業全年盈利預測有望順利實現,下半年及來年降速換擋,行業景氣周期不改。投資建議上聚焦核心品種,確定性優于彈性。核心關注報表質量較高,來年增長空間清晰、降速不多的確定性品種。受春節晚因素影響,Q2整體增速略低于Q1,調味品、乳業景氣度較高,啤酒分化趨勢已清晰,休閑食品市場關注度升溫仍需時間。

          (圖片來源網絡,如有侵權請聯系本站)

          一、渠道調研周周鮮

          茅臺:茅臺中秋加大發貨量,新酒也已開始上市,目前普飛批價已回落至1650,以1499出貨的經銷商開始增多。終端需求持續旺盛,當前庫存較淡季略高一些。經銷商預計發貨量加大后供需關系會好轉,后續批價可能繼續往下回落一些,但跌破1500的可能性不大。生肖酒狗茅目前價格回落至3500左右。

          五糧液:北京批價830,上海批價825-830,西南地區810-820。當前庫存一月,動銷正常。經銷商預計中秋節批價可能會上漲一些。

          國窖1573:華東地區實際批價740,團購780 元,北京地區團購790-800,西南地區挺價810,實際批價 720-730。渠道庫存40-50天。

          二、食品飲料中報回顧

          白酒板塊:業績整體靚麗,現金流顯示分化

          中報業績普遍高增,全年預測無需下調。SW白酒板塊整體收入同比增長36%,歸母凈利潤同比增長46%,收入、利潤環比均呈現加速態勢,超出市場預期。此前市場擔憂需求,但從Q2情況來看,在今年春節錯期情況下,過半數公司收入環比增速仍然加快,板塊總體基本面保持強勁態勢。本輪在茅臺引領下,渠道更加理性,廠商、渠道不斷修正預期,避免盲目樂觀下囤積過多渠道庫存,擠壓未來成長。目前來看,各廠商發貨進度正常,渠道庫存良性,全年預測無需下調。

          高端持平,中檔加速,次高端邊際回落。茅臺引領高端穩增,次高端淡季增速有所回落,中檔酒受益大眾需求復蘇增勢強勁。貴州茅臺Q2收入業績分別增長45.6%、41.5%,超出市場預期,市場關注預收款下降,推斷公司酒類主業24%以上實際增速,預收款確認貢獻額外增量,推測系公司延續打款政策、加快周轉率。五糧液Q2收入75.24億,扣非歸母凈利21.27億,分別增長37.73%、55.15%,超市場預期。老窖Q2同比增長24.7%,總體符合預期,其中高端酒增速有所放緩,中低端酒加速。中檔酒受益大眾需求復蘇延續,基本面強勁,古井、口子、順鑫、老白干、伊力特等收入環比提速,同時在規模效應下,業績彈性更大。次高端基數較高,年初目標也較為樂觀,春節旺季后有一定庫存,Q2渠道消化致收入環比增速有所回落,包括汾酒、水井、沱牌等,但總體增長仍然穩健。

          現金流量表質量有所下降,票據有所提升,行業增速斜率放緩,競爭有所加劇。預收回落、應收票據提升為板塊總體趨勢,其背后是(需求端)渠道對行業增速放緩的理性預期,及(供給端)競爭加劇背景下,廠商為保增長積極放寬政策,拉攏下游。高端、次高端受打款政策調整、基數效應等因素影響,預收賬款同比多有回落,但老窖、洋河、汾酒仍有提升,中檔酒預收普遍增長,體現較高的渠道積極性。茅臺預收賬款自17年起逐步回落,18Q2預收款99.4億,環比下降32.1億元,預收賬款確認貢獻剩余25億收入增量,另外回落部分(7億左右)預計系Q2淡季正常回落。五糧液、老窖Q2預收賬款同比下降,應收票據同比提升,主要系淡季搶奪經銷商和核心終端所致。受益強勁需求,中檔酒預收賬款保持增長,順鑫+65%,口子+30%,體現較高的渠道積極性。

          三、最新評論:茅臺中秋放量,利好真實消費

          繼茅臺8-9月份市場投放量7000噸政策后,公司允許經銷商8月底提前執行9-10月份計劃,并在春節前執行1-2月計劃,陳年酒不占全年合同量。總結下來,政策的核心在于加大投放,平衡終端價格,政策力度超預期。

          我們判斷:

          1)茅臺三季度真實發貨量大概率超之前9000噸的市場預期,陳年酒占比提升,帶來均價和發貨量進一步提高;

          2)三季度報表收入保持穩定高增長的同時,預收賬款連續5個季度下降的趨勢將會有扭轉;

          3)批發價格由1750-1800逐步回落到1500-1600的理想水平,真實需求被釋放,跌破1500的可能性較小;

          4)明年供應量更加緊張,對于明年價格上漲的預期也未改變。從最新的渠道調研了解到加大投放量,茅臺新酒已開始上市,批價回落至1600-1650,1499發貨也不再少,自16年開始,淡季貨少價高、旺季回落在不斷演繹,17年春節、中秋、18年春節都存在階段性跌破公司指導價格,市場擔心的高庫存在不斷的價格升降中消化,真實需求得以持續釋放。

          茅臺價格已與五糧液、國窖拉開較大的差距,需求動機也產生差異,茅臺作為禮品、商務宴請、收藏投資需求較多,五糧液國窖在婚宴、家宴中占比提升。過往2年旺季茅臺加大供貨和價格階段性回落落,并未對其他高端和次高端產生影響。且五糧液下半年發貨量僅8000多噸,國窖亦在控制發貨,企業和經銷商放量預期回落,我們判斷五糧液價受影響幅度不會過大。次高端提價邏輯較弱,主要以渠道擴張和結構升級為主,價格帶較高端差之甚遠,洋河、汾酒在省內基礎扎實,大眾日常宴請占比較高,放量升級的趨勢不會受到影響。

          總結下來,茅臺放量平衡價格,對其他高端次高端影響較為有限,預期也已下降,明年茅臺供應量更為緊張,價格上漲趨勢較為確定,中高端升級的趨勢也未扭轉,短期市場回落中尋求中期布局的買點。

          四、公司最新跟蹤

          五糧液:報表再度高增,靜待改革深化。公司上半年實現收入214.21億,扣非歸母凈利潤70.87億,分別同比增長37.13%和42.90%,其中Q2收入75.24億,扣非歸母凈利21.27億,分別增長37.73%、55.15%,超市場預期。消費稅影響臨近尾聲,費用率回歸正常水平。近期公司出臺停貨挺價政策,成效漸現,批價小幅回升至825-830元。展望中秋及來年,靜待公司加速改革,短期力促批價繼續回升,中期加快渠道扁平化,拉大順價幅度,釋放改革紅利。略調整18-19年盈利預測3.47、4.18元,目標價95元,對應19年23倍PE,維持強烈推薦。

          瀘州老窖:業績符合預期,增長潛力不改。公司上半年收入64.2億,同比增長25.5%,其中高端酒33億,增長33.4%,中檔酒增長35%,低端酒增長6.4%,Q2收入30.5億,同比增長24.7%,符合預期。渠道調研下來高端增速環比一季度有所放慢,四川增長20-25%,華中市場保持40%以上,華北地區也保持30%以上增長,中檔酒加速,特曲和60版增長超過40%。受益中高端占比提升、成本控制,毛利率提升6.34%至74.91%。上半年凈利潤19.67億,同比增長34.08%,符合市場預期。公司高端酒增速有所放緩,中低端酒加速,估值回落至20倍。從渠道調研和公司各價格帶產品放量的節奏來看,下半年和明年的收入增速預期并未明顯變化,考慮到階段性由于加快動銷、應對市場競爭需要,費用持續高投入,調整18-19年盈利預測為33.68億和42.71億,給予19年25倍估值,對應73元目標價,維持“強烈推薦-A”評級。

          洋河股份:業績靚麗,來年可期。公司18H1收入145.4億,同比+26.1%,歸母凈利潤50.1億,同比+28.1%,其中Q2收入50.1億,同比+27%,歸母凈利潤15.3億,同比+31.3%,Q2收入利潤加速增長,超出市場預期。一是7月1號提價經銷商提前備貨,同時公司上半年減少促銷折扣等費用,帶來報表收入提升(公司是凈收入口徑,在全口徑基礎上促銷折扣費用比例減少帶來收入提升),二是公司夢系列保持高增,產品結構持續優化,18H1夢增速50%+,海天增速10%+,夢在藍色經典中占比提升至35%,推動收入業績雙升。公司Q2加速增長,基本面改善邏輯持續被驗證。我們認為,公司當前渠道庫存調整到位,經銷商利潤逐步改善,已重回增長軌道。繼續看好公司區域拓展及產品升級空間,三年成長路徑清晰。當前18年估值20倍被低估。略調整18-19年EPS 5.55 和6.69 元,目標價154元,對應19年23倍,維持“強烈推薦-A”評級。

          古井貢酒:報表如期高增,全年后勁仍足。公司18H1收入47.83億,同比+30.32%,歸母凈利潤8.92億,同比+62.59%,其中Q2收入22.23億,同比+48.5%,歸母凈利潤3.11億,同比+120.6%,超出業績預告中樞。其中黃鶴樓上半年確認收入4.3億,凈利潤0.47億。Q2預收款8.03億,同比+9.2%;回款41.7億,同比+17.2%,經營凈現金流6.68億,同比+57.2%,表現靚麗。公司今年產品結構大幅升級,毛利率繼續提升,費用攤薄效應下,利潤率改善明顯。我們之前多次強調安徽白酒價格帶向200-300升級,古井口子從去年開始主動引領消費升級,渠道快速放量,利潤率提升。古井作為安徽白酒龍頭,受益最為明顯,結構升級疊加費用率優化,全年業績有望保持高增長。略調整18-19年EPS 3.56和4.26元,給予18年30倍,目標價107元,維持“強烈推薦-A”評級。

          山西汾酒:省外加速增長,改革紅利延續。公司18H1收入50.42億,同比+47.4%,歸母凈利潤9.37億,同比+55.8%,其中Q2收入18.02億,同比+45.3%,歸母凈利潤2.27億,同比+69.5%,超越市場預期。二季度預收款8.2億,同比+120.8%,渠道打款積極性高;回款38.13億,同比+42.0%,經營凈現金流-0.01億(去年同期1.71億),主要是二季度采購增加所致。公司經過控貨挺價后,庫存有所回落,當前終端動銷正常,已開始中秋備貨。公司中報延續高增長,超越市場預期,青花瓷等高端產品占比不斷提升,省外加速拓展,全國化布局穩步推進,全年業績高增可期。展望來年,汾酒品牌力+內部機制改善+華潤助力,來年增速雖料將邊際回落,但增長空間依然清晰。略調整18-19年EPS1.85、2.40元,給予19年27倍,目標價65元,繼續強烈推薦。

          順鑫農業:白酒劍指百億,業績仍具潛力。公司18H1收入72.33億,同比增長10.45%,凈利潤4.81億,同比增長96.78%,其中Q2收入利潤分別增長20.5%和104%,接近業績預告上限。上半年白酒業務收入57.74億,同比增長62.3%,超市場40%的增長預期,季度間環比加速。得益于行業集中度快速提升和渠道推力增強,白酒收入增長超預期,未來仍將持續演繹,我們預期牛欄山將在大眾光瓶酒市場占有20%以上市場份額,加之中高端業務,未來收入規模有望130-150億。結構升級和成本趨穩,毛利率繼續下行空間已小,規模效應和治理改善帶來費用率有繼續下降的空間,資產結構改善財務費用延續下行趨勢,未來利潤率有望提升至15%。由于白酒收入超預期增長,百億有望提前實現,費用率持續下降,提升18-19年利潤預期8.36億和11.46億,給予19年25倍,對應280億市值,維持“強烈推薦-A”評級。

          伊利股份:全年預期低點,價值買點凸顯。伊利Q2收入維持高增,核心單品增速快,毛利率持平,現金回款良好。由于新品集中宣傳、競品體育營銷、和季度不均衡因素,費用率成為唯一低于預期的財務指標,短期壓低市場預期,但從市占率新高、核心單品高增方面看,龍頭潛力更顯。展望下半年,費用率有望邊際改善,遠景千億目標爭取提前實現,我們預計中報將成為年內市場預期低點,在份額提升、單品放量的背景下,公司價值買點凸顯。調低18-20年EPS至1.08、1.21和1.37元,收入維持兩位數以上增速,給予19年25倍PE,調整目標價30元,重申 “強烈推薦-A”評級。

          青島啤酒:產品結構優化,期待改善延續,維持“審慎推薦-A”評級。由于會計準則調整原因,公司18Q2收入略微下滑,同口徑還原后收入增長6.6%,利潤增長11.6%,還原后毛利率提升,產品提價及結構升級成效漸顯,高端產品增速顯著快于整體,還原后銷售費用率亦明顯提升,與世界杯期間廣宣費用增加相符。公司利潤率在高端化推動下改善拐點已現,期待更大突破。我們維持18-19年EPS 1.05元和1.18元,分別增長13%,考慮公司改善彈性,給予19年35倍PE,調整目標價至41元,維持“審慎推薦-A”評級。

          好想你:百草味引領行業增長,期待盈利釋放。好想你18H1實現收入利潤26.3億元和1.03億元,分別同比增長35.1%和50.3%,其中18Q2淡季收入增速有所放緩,單季虧損略低于市場預期。但百草味18Q2收入增長加速,增速繼續引領行業,淡季實現略微盈利,其有望在未來1-2年維持5%左右的常態化凈利率水平。本部18Q2略有虧損,期待本部產品及渠道優化顯現成效。我們暫維持“審慎推薦-A”評級,建議關注超跌帶來的收益空間。

          五、投資策略:白酒分化中聚焦,食品買入高景氣

          白酒板塊:分化中聚焦。中報企業利潤表如期高增,現金流量表票據有所提升,另外部分公司庫存增加,主要系年初目標過高,行業競爭有所加劇,在此背景下,企業表現有所分化。近期市場擔憂白酒后期需求回落,影響板塊估值水平,當前看估值已回落至歷史中樞以下,展望全年,主要企業全年盈利預測有望順利實現,下半年及來年降速換擋,行業景氣周期不改。投資建議上聚焦核心品種,確定性優于彈性。核心關注報表質量較高,來年增長空間清晰、降速不多的確定性品種。

          食品板塊:買入高景氣。受春節晚因素影響,Q2整體增速略低于Q1,調味品、乳業景氣度較高,啤酒分化趨勢已清晰,休閑食品市場關注度升溫仍需時間。各細分子板塊具體情況:

          ●調味品:中報看來,調味品景氣度仍然很高,需求的周期性最弱,來年可看漲價預期。

          ●乳業:經歷一季度及中報降預期后,以中期視角來審視投資邏輯,潛力價值已經顯現。

          ● 啤酒:產品結構高端化起步,疊加產能優化進度開始,行業利潤率向上拐點已至,未來數年將逐步改善。

          ●休閑食品:Q2仍在降預期,精選有成長性的潛力品種。

          推薦標的組合:白酒首推(茅臺/洋河/古井/順鑫),推薦低估值(五糧液)及超跌品種(汾酒/老窖),關注盡享升級趨勢的(今世緣),觀察(酒鬼)改善趨勢。食品板塊優選調味品、啤酒,關注乳業預期底部,推薦調味品(海天味業/中炬高新),啤酒(華潤),乳業(伊利/蒙牛),休閑食品(絕味/桃李/香飄飄)等。

            關鍵詞:白酒股 白酒板塊 半年報  來源:招商食品飲料  楊勇勝、李曉崢
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